核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词代化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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