分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要回族女人为什么离婚少g>

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)回族女人为什么离婚少影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，回族女人为什么离婚少我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板